El nuevo squeeze out en el proyecto de mercado de capitales

Columna en conjunto a Richard Tepper

El Proyecto de Ley de Reforma al Mercado de Capitales, ingresado por el Ministerio de Hacienda el 9 de septiembre de 2026, propone reemplazar el artículo 71 bis de la Ley N°18.046. Con ello reabre una discusión que el Derecho de Sociedades chileno lleva años postergando. Esto es, qué hacer cuando un controlador concentra casi la totalidad de la propiedad de una sociedad anónima abierta y el remanente minoritario deja de aportar la liquidez, monitoreo o, en general, cualquier función económica relevante.

El diagnóstico del Gobierno es correcto a juicio de quienes redactan esta columna. La norma vigente exige una autorización estatutaria previa que en la práctica rara vez existe, y condiciona el mecanismo a que el control se haya alcanzado por una vía específica. Eso deja sin solución a la generalidad de sociedades cuyo controlador llegó a esa posición por otros medios.Así las cosas, el resultado es una regla muerta. Una sociedad obligada a sostener juntas, registro de accionistas y régimen de información continua por un puñado de tenencias inactivas es exactamente el tipo de costo de agencia residual que el derecho comparado lleva décadas tratando de resolver.

El diseño que propone el proyecto es, en lo estructural, razonable. Cualquier controlador que supere el 90% puede exigir la venta de las acciones remanentes, sin autorización estatutaria ni vía de adquisición específica, siempre que haya mantenido ese porcentaje de forma ininterrumpida durante tres meses desde que informó su posición a la Comisión para el Mercado Financiero (CMF o «Comisión»). El precio se fija como el mayor valor entre una tasación independiente sorteada por la Comisión y el precio más alto pagado por el controlador en los tres meses anteriores a la notificación, con depósito previo, supervisión de la CMF y treinta días para impugnar ante árbitro.

Existe además una vía expedita cuando el control se alcanzó mediante OPA total con al menos 15% adquirido a no relacionados: ahí el precio es el de la oferta, reajustado con intereses corrientes hasta la fecha de la compraventa. Como contrapartida, el nuevo artículo 71 ter reconoce un derecho de venta recíproco a favor de cualquier minoritario, salvo en la vía expedita, donde se ejerce al mismo precio y plazo de esa vía, sin derecho a solicitar tasación independiente.

La experiencia empírica respalda además ese umbral. Un estudio sobre casi tres décadas de squeeze outs en Noruega (que también fija el 90% como umbral) muestra que sólo el 11% de las ofertas del controlador terminan siendo rechazadas judicialmente por los minoritarios, y que el rechazo es más frecuente cuando el controlador lleva mucho tiempo administrando la sociedad, no cuando recién alcanza el umbral (Bøhren y Krosvik, 2013). Es un dato relevante frente al temor, habitual en este tipo de reformas, de que el mecanismo derive en litigios masivos por precio. Vale la pena notar, además, que el propio Mensaje del Ejecutivo invoca en otra sección (la de rebaja de quórums societarios de dos tercios a mayoría absoluta) evidencia de la OCDE según la cual el controlador promedio en Chile supera el 50% de la propiedad, frente a cifras cercanas al 35% a nivel global y 20% en Estados Unidos. Si bien el dato no se cita ahí a propósito del squeeze out, describe la misma estructura de propiedad concentrada que explica por qué el mecanismo actual nunca operó: una cláusula estatutaria que sólo beneficia al minoritario es, en un mercado así, letra muerta desde su origen.

Ahora bien, donde la reforma merece un examen más exigente es en la fijación del precio. La regla del mayor valor entre tasación independiente y precio máximo pagado está bien concebida como resguardo directo: si el controlador compró barato, la tasación actúa como piso. Pero esa tasación no opera en el vacío. Los métodos de valorización independiente (comparables bursátiles, múltiplos de transacciones recientes) suelen anclarse precisamente en los precios de mercado de las semanas previas. Si el controlador acumuló posición mediante compras escalonadas antes de comunicar su posición a la CMF, esos precios bajos pueden terminar filtrándose indirectamente en la propia tasación que se supone debe corregirlos. El riesgo, entonces, no es que falte un piso al precio (lo hay, y está bien diseñado) sino que ese piso podría heredar la misma distorsión que busca evitar, dependiendo de la metodología que emplee el tasador sorteado por la Comisión.

La vía expedita para el caso de OPA total resuelve esta tensión de manera elegante, porque ancla el precio a una transacción que ya estuvo sujeta a control regulatorio y exposición pública. El proyecto termina así, con acierto, exigiendo menos garantías procedimentales precisamente donde el precio ya fue validado por el mercado, y más donde no lo fue.

El punto más logrado del rediseño, con todo, es el derecho de venta recíproco. No es un mero añadido cosmético: internaliza el problema real del minoritario que queda atrapado en una sociedad de facto cerrada, sin mercado secundario que le permita liquidar su posición. La Directiva europea articula squeeze out y sell-out como un par indisociable precisamente por esta razón, y el proyecto chileno hace bien en no separarlos.

Si se tuviera que señalar dónde debería concentrarse la discusión legislativa, no sería en la existencia del mecanismo ni en el umbral del 90%, ambos ya bien resueltos. Sería en exigir que el Reglamento o una Norma de Carácter General (NCG) dictada por la CMF excluya expresamente los precios pagados por el propio controlador durante el período de acumulación previo al aviso, o que al menos los pondere con cautela.

Sin ese resguardo metodológico, la norma corre el riesgo de proteger al minoritario en el papel y, en los hechos, dejarlo expuesto a una valorización que termina reflejando la misma estrategia de acumulación que la ley busca neutralizar.