La reciente decisión de este año de la Corte de Delaware en el caso «McRitchie v. Zuckerberg» (2024)1 se centra en uno de los debates más fundamentales en el Derecho de Sociedades: la naturaleza y alcance de las obligaciones fiduciarias de los administradores. El caso aborda la tensión entre los intereses de accionistas o inversores concentrados y los de accionistas diversificados. La relevancia de la opinión del Tribunal radica en la reafirmación de la Shareholder Primacy (primacía del accionista) en oposición a teorías más amplias sobre el «Purpose».
El demandante, James McRitchie, accionó en contra de los directores de Meta Platforms Inc. (Meta), alegando que sus decisiones favorecían a los accionistas concentrados (los que poseen una porción significativa de su riqueza en la empresa), como el fundador Mark Zuckerberg, en detrimento de los intereses de los accionistas diversificados. Basado en la «Teoría Moderna de Portafolio», McRitchie argumentó que las decisiones corporativas deberían guiarse por los intereses de los inversores diversificados, quienes dependen del rendimiento del mercado general, y no de una única sociedad. Esto se plantea particularmente relevante en empresas de importancia sistémica como Meta, que tienen un impacto significativo en la economía global, el que para el accionista diversificado es más relevante que el rendimiento de una sola empresa.
La “Teoría Moderna de Portafolio” (MPT, por sus siglas en inglés), formulada inicialmente por el Premio Nobel de Economía Harry Markowitz (1952), postula que los accionistas pueden maximizar sus retornos esperados ajustando el riesgo mediante la diversificación de sus inversiones. La MPT sostiene que «el riesgo de un portafolio se reduce si las inversiones en ese portafolio tienen correlaciones negativas o no correlacionadas» (Markowitz, 1952). En términos sencillos, la diversificación permite a los accionistas minimizar su exposición al riesgo al distribuir sus inversiones entre múltiples activos, de modo que las pérdidas en un área se compensen con ganancias en otras. Bajo este marco económico-financiero, el demandante alegó los directores de Meta deberían considerar los intereses de los accionistas diversificados en su toma de decisiones, dado que el rendimiento del mercado en su conjunto es crucial para su bienestar económico, más que el rendimiento específico de Meta.
El concepto central del caso que se presenta es la definición de las obligaciones fiduciarias de los directores hacia la empresa y sus accionistas. Bien es sabido que para la jurisprudencia de Delaware dichas obligaciones están tradicionalmente ancladas en el deber de maximizar el valor para los accionistas de la sociedad específica, un principio que se denomina como single-firm-model (o modelo de firma única). El modelo enunciado implica que las decisiones de los directores deben orientarse exclusivamente hacia la maximización de utilidad de los accionistas específicos de la empresa, sin extenderse a las repercusiones generales en la economía o el mercado. Esto a contrario del modelo fiduciario propuesto por el demandante de accionistas diversificados (diversified-investor-model) desde el que se plantea una visión en la que las decisiones del directorio deben tener en cuenta el impacto sobre los portafolios diversificados de los accionistas, lo cual se alinea más con una visión macroeconómica.
La Corte, en definitiva, rechazó la teoría propuesta por McRitchie, reafirmando que en el de Derecho de Sociedades de Delaware se sigue el modelo de firma única, constituyendo éste una piedra angular desde hace más de un siglo. Esto significa que los directores de Meta únicamente están obligados a administrar la empresa en pos de maximizar el valor de la sociedad para sus accionistas específicos y no para los accionistas diversificados. El Tribunal razonó que la estructura de control concentrado de Meta, donde Zuckerberg como accionista mayoritario ejerce un control significativo, es completamente legal y por tanto no existe ningún deber fiduciario para que el gobierno de la sociedad considere otros intereses.
Por supuesto, la Corte no se funda únicamente en argumentos históricos de la tradición de Delawere. También, citando a Marcel Kahan y Edward Rock (2023), quienes defienden que el modelo de firma única posee muchas ventajas incluso en un mundo donde las carteras están muy diversificadas, arguye que este marco tradicional «evita la inestabilidad y la indeterminación que pueden producir los intereses heterogéneos de los accionistas» y, sumado a la Shareholder Primacy como estrecho carril objeto del gobierno corporativo «evita la confrontación con fuerzas políticas» (Kahan y Rock, 2023).
Lo esgrimado por el Tribunal tiene sentido considerando que el modelo de accionistas diversificados provoca una desalineación de intereses, tendiendo a crear una desconexión entre los accionistas y las decisiones corporativas. Por ejemplo, los inversores institucionales como fondos de pensiones, fondos mutuos o fondos indexados, a menudo poseen participaciones en un gran número de empresas, lo implica que carecen de incentivos para involucrarse activamente en el gobierno de cada sociedad. De esta forma, se fomenta una “reticencia racional” de los accionistas que debilita el control efectivo de la administración (Gilson y Gordon, 2013), cuestión que puede conducir al comportamiento oportunista de los administradores producto de la propia dispersión de la propiedad accionarial.
En efecto, esa reticencia racional descrita tiene como causa directa el propio modelo de accionistas diversificados, quienes además tienen una inclinación por la salida: prefieren vender sus acciones en lugar de participar en actividades de monitoreo y fiscalización del administración. Será complejo reputar alguna consecuencia favorable para la empresa si es que los directores de la sociedad responden a ellos en detrimento de los accionistas concentrados, quienes sí participan activamente en la gobernanza societaria.
Esta sentencia tiene una importancia significativa en la discusión sobre el «Purpose» y la creciente tendencia de algunos académicos y sectores empresariales hacia un modelo que considere a los stakeholders. La idea de que una empresa tiene deberes para con la comunidad, el medio ambiente, o incluso hacia la economía en su conjunto, más allá de sus accionistas, ha sido promovida por importantes profesores de Derecho y Economía y en la Business Roundtable (2019) donde líderes empresariales abogaron por un enfoque de «Purpose» más amplio. Con todo, el fallo reafirma que, al menos en Delaware, el mainstream del Derecho de Sociedades y del Gobierno Corporativo sigue centrado en la Shareholder Primacy, aún cuando se presente a la sociedad como una empresa sistémica significativa. El propósito empresarial, según esta perspectiva, es el de maximizar el valor para los accionistas particulares de la sociedad, no para una red más amplia de intereses como los accionistas diversificados o de la comunidad.
Así, McRitchie v. Zuckerberg reafirma el enfoque tradicional del Derecho de Sociedades estadounidense (y también comparado), que prioriza el retorno financiero para los accionistas específicos de una empresa sobre cualquier consideración de impacto externo. En segundo lugar, descarta la viabilidad de un enfoque donde los directores estarían obligados a considerar el impacto en los stakeholders la economía o el mercado.
Esta sentencia se suma a otras de la jurisprudencia estadounidense como «Dodge v. Ford» (1919), «Revlon v. MacAndrews & Forbes Holdings» (1986), «North American Catholic Educational Programming Foundation, Inc. v. Gheewalla, et al.» (2006), «eBay v. Domestic Newmark, et al.» (2010) y varias más que establecen que los deberes fiduciarios de los administradores de una sociedad se limitan a maximizar el valor para los accionistas, excluyendo centrar consideraciones en los stakeholders e incluso en los accionistas diversificados.
Como fue indicado por el mismo juzgador: “fish don’t talk about water”.
Felipe J. Castro A. 